天潤乳業(yè)發(fā)展迅速 2019 年半年報營業(yè)收入 8.23 億元

一、事件概述

公司發(fā)布 2019 年半年報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入 8.23 億元，同比+13.52%;歸母凈利潤 7756 萬元，同比+11.32%;扣非后歸母凈利潤為 8493 萬元，同比+16.35%，基本每股收益 0.37 元。單二季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 4.76 億元，同比+11.79%;歸母凈利潤 4664 萬元，同比+12.08%。

二、分析與判斷

二季度收入增速環(huán)比小幅降速，疆內(nèi)白奶業(yè)務(wù)擴張是收入增長主因

19H1，公司收入保持兩位數(shù)以上增長態(tài)勢，不過 19Q2 收入增速+11.79%低于19Q1 的+15.97%，主要原因是一季度噸價相對較低的白奶貢獻增量較多，也導(dǎo)致一季度產(chǎn)品平均噸價有預(yù)計中個位數(shù)的下滑(預(yù)計為 6-7%)。不過伴隨天氣逐漸轉(zhuǎn)暖，低溫產(chǎn)品收入占比大幅提升，白奶增量貢獻減弱，導(dǎo)致 19Q1 收入增速環(huán)比 19Q1有所下降。19H1 乳制品銷量 9.33 萬噸，同比去年同期的 8.02 萬噸同比增長 16.40%。從噸價看， 19H1 乳制品噸價約 0.88 萬元/噸，相比去年同期的 0.86 萬元/噸預(yù)計僅有小個位數(shù)下滑(預(yù)計約 2%)， 19Q2 噸價相對較高的低溫奶業(yè)務(wù)的占比提升發(fā)揮了重要作用。

分區(qū)域來看，疆內(nèi)實現(xiàn) 5.31 億元收入，疆外實現(xiàn) 2.90 億元收入。疆外收入占整體收入比重為 35.3%，相較于 18 年的 38.2%有一定下滑。因此可以判斷， 19H1疆內(nèi)收入增速快于疆外，主要是依托于疆內(nèi)白奶業(yè)務(wù)的擴張，疆外渠道仍處于調(diào)整中，我們認為趨勢的改變需待新產(chǎn)能建設(shè)及再融資的落地。

原奶自給率提升利好成本項總體穩(wěn)定，毛銷差小幅改善

19H1 毛利率 27.44%，同比小幅提升 0.04 個百分點，總體保持穩(wěn)定，說明 19H1行業(yè)原奶成本向上的大背景下，公司成本穩(wěn)定性相對較好。成本端保持穩(wěn)定的原因我們分析核心有兩點：( 1)由于公司原奶自給率高于行業(yè)可比公司，疊加年初以來包材和輔料成本有小幅下降，因此原奶成本得到一定程度的對沖;( 2)行業(yè)整體競爭加劇，但是公司銷售策略未發(fā)生較大變化，搭贈促銷力度未有顯著變化，因此收入攤銷壓力也較小。

19H1 期間費用率 14.24%，同比下降 0.12 百分點，總體看也保持了相對穩(wěn)定，主要貢獻來自于銷售費用率的下降( -0.27ppt)，而其下降主要體現(xiàn)在 19Q2( -0.50ppt)。因此， 19Q2 收入的環(huán)比降速大概率與當(dāng)期費用投放略保守有一定關(guān)系。不過疊加毛利率的微幅提升， 19H1 公司毛銷差有約 0.3ppt 的小幅改善。

配股融資方案順利推進，產(chǎn)能、營銷兩端有望進一步加碼

公司前期公告了配股融資預(yù)案，擬募集資金總額不超過 4.50 億元，扣除發(fā)行費用后將分別用于日產(chǎn) 40 噸奶啤改造項目、 3000 頭規(guī)?；膛Ｊ痉赌翀鼋ㄔO(shè)項目和補充流動資金及償還銀行貸款。配股再融資對于天潤二次騰飛意義深遠，除進一步提升奶源自給率外，加碼奶啤項目也意味著公司對疆外市場擴張雄心仍在。這一融資方案目前已經(jīng)獲得公司大股東批復(fù)，預(yù)計今年下半年融資將最終落地。

我們預(yù)計公司融資后將大概率加碼疆外營銷端，持續(xù)推進渠道精細化以及轉(zhuǎn)型工作持續(xù)推進;同時，補充流動資金也有助于保障未來公司需要產(chǎn)能擴張時的資金充裕性。因此，我們認為，再融資項目有望在產(chǎn)銷兩端保障天潤未來 2-3 年甚至更長遠時間的發(fā)展。

三、 投資建議

預(yù)計 19-21年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 17.25/20.70/24.45億元，同比+18%/+20%/+18%;實 現(xiàn) 歸 母 凈 利 潤 1.31/1.56/1.89 億 元 ， 同 比 +15%/+19%/+21% ， 對 應(yīng) EPS 為0.63/0.75/0.91 元，目前股價對應(yīng) PE 為 22/18/15 倍。維持“推薦”評級。

四、風(fēng)險提示

業(yè)務(wù)擴張速度不及預(yù)期，核心 SKU 產(chǎn)品周期向下，食品安全問題等。

關(guān)鍵詞： 天潤乳業(yè)發(fā)展