天目藥業(yè)的收購循環(huán)劇：誰是“游戲”的贏家？發(fā)展惹人憂

說起浙江的名優(yōu)特產(chǎn)，很多人會想到鐵皮石斛。天目藥業(yè)生產(chǎn)的鐵皮石斛，被認定為國家地理標志保護產(chǎn)品。除此之外，薄荷腦、河車大造膠囊、珍珠明目滴眼液，也是公司的知名產(chǎn)品，贊譽頗多。

然而，這樣一個手握多個重磅產(chǎn)品的企業(yè)，沒有以之攻城略地，卻在資本市場因控制權(quán)頻頻易主、重組屢戰(zhàn)屢敗出名，7次重組7次鎩羽而歸。伴隨其間的，是幕后協(xié)議的疑點重重，以及間或有之的資金占用、違規(guī)擔(dān)保。最近，控股股東長城集團所持八成股份將被司法拍賣，公司控制權(quán)可能會再次發(fā)生變化。這樣一家公司的控制權(quán)循環(huán)，到底有何故事，是誰之蜜糖、誰之砒霜，值得費些思量。

天目藥業(yè)頻繁上演的控制權(quán)變更大戲，頗值一觀。作為杭州首家上市公司，天目藥業(yè)早在1993年就登陸資本市場。2006年，章鵬飛旗下的現(xiàn)代投資受讓國資股份，入主公司。2011年開始，宋曉明通過長城國匯等4家合伙企業(yè)3次舉牌公司，彼時章鵬飛的持股被陸續(xù)處置，將控制權(quán)拱手讓給宋曉明。2013年，宋曉明的合作伙伴楊宗昌將宋曉明送出局，取而代之成為公司的實控人。2015年，宋曉明又卷土重來，與楊宗昌上演了近10個月的控制權(quán)爭奪。同年10月，趙銳勇、趙非凡父子旗下的長城集團粉墨登場，把楊宗昌所持股份接了過來，一舉成為公司新的實控人。宋曉明方面也隨著資管計劃的到期，“知趣”地逐步減持股份，并把剩余的股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給匯隆華澤。2017年，匯隆華澤似乎也雄心勃勃覬覦公司控制權(quán)，數(shù)度舉牌將持股比例擴大至20%，緊逼長城集團的24.63%，雙方圍繞公司控制權(quán)展開爭奪。近日，深陷債務(wù)危機的長城集團自身難保，所持公司的八成股份將被司法拍賣。天目藥業(yè)的控制權(quán)將花落誰家，又成為一個問號。

伴隨著公司實控人走馬燈般進進出出，其一次次失敗的重組也不斷刷新市場的認知。2010年開始，公司7次策劃重大資產(chǎn)重組都以失敗告終。標的資產(chǎn)五花八門，從房地產(chǎn)、供應(yīng)鏈，到制藥公司、醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)。其中，應(yīng)該也不乏公司為提升經(jīng)營業(yè)績之舉，卻最終囿于時機、行業(yè)、估值等原因未能成功;但有的可能只是股東爭奪控制權(quán)的武器。比如2015年，在宋曉明首次增持后，公司立即停牌籌劃非公開發(fā)行，最后不了了之。2017年，匯隆華澤連續(xù)舉牌，公司又“精準”停牌籌劃收購德昌藥業(yè)100%股份，半年后重組又因條件不充分被告終止。這樣看來，重組的失敗既可能有交易雙方和標的資產(chǎn)的客觀原因，也不排除當(dāng)初籌劃時別有用心的可能。

這一幕幕資本大劇的背后，究竟誰嘗到了甜頭、誰又吃到了苦果呢?上市公司和中小投資者自然是受損最大的一方。公司起點不低、手握多個拳頭產(chǎn)品，逐步淪為凈資產(chǎn)只有不到6000萬元的殼公司。首次變更控制權(quán)后的十多年來，公司的營收一直維持在2億元左右，利潤水平長期不足千萬元，靠變賣資產(chǎn)勉強“保殼”。經(jīng)營的長期停滯不前，讓公司市值也一直徘徊在20億元以下。其間浪費了大量市場資源，跟風(fēng)進出的中小投資者也大都被割了“韭菜”。反觀那些進出的收購方，卻不一定做了虧本買賣。他們當(dāng)初入主公司，恐怕本來就是醉翁之意不在酒。歷任實控人退出之時，控制權(quán)溢價加上股份的對價，大多可能還賺了一筆。以宋曉明為例，當(dāng)年媒體就測算其通過資管計劃持股天目藥業(yè)3年，獲利可能高達數(shù)億元。這么一看，醉翁之意不在酒，在乎“養(yǎng)殼、玩殼、炒殼”之收益也。問題是，這些收購怎么就變成了類似擊鼓傳花的“游戲”?

首先，收購人的實力不足。對于天目藥業(yè)這樣一家老牌中藥企業(yè)，最理想的實控人可能既要具備行業(yè)經(jīng)驗和資源，也需要有能支持公司長遠發(fā)展的過硬實力。反觀實際進出公司的這些人，畫家出身的章鵬飛、趙氏父子的長城系從未涉足過醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。楊宗昌、宋曉明本就是市場募來的錢，有明確的退出期限，用著杠桿玩資本市場的游戲。這些人入主公司后，就算是想著長期布局、改善經(jīng)營，可能也是心有余而力不足。在成本和資金壓力下，想方設(shè)法攫取短期收益，從已經(jīng)孱弱的公司體內(nèi)再多套取點利益，就成了其自然的選擇。也正是他們短期逐利心切、實力不匹配，才會讓公司屢屢在條件尚未成熟之際，就匆忙啟動重組，期望能通過資產(chǎn)注入和借殼上市，在一二級市場套利中，實現(xiàn)自我增值和退出。這種“賺短錢、賺快錢”的模式，使得公司為重組而重組、為賣殼而賣殼，最終難逃屢戰(zhàn)屢敗的下場。

再次，收購人對市場和規(guī)則也缺乏敬畏之心。最典型的，就是公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的幕后交易肆無忌憚。比如，當(dāng)年長城集團跟橫琴三元簽訂一系列協(xié)議，涉及公司控制權(quán)安排及股東借款等。如此重大的事項，各方卻暗箱操作，整整晚了3個月后，才因雙方對簿公堂不得不浮出水面。之后，長城集團又屢屢披露跟不同的交易對方簽署框架協(xié)議，內(nèi)容均涉及對長城集團增資擴股、債務(wù)重整，也曾激起市場水花，后續(xù)都不了了之、虛實難辨。更早之前，章鵬飛也同樣隱瞞了與眾望投資的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，同時啟動對瑞茂通的借殼上市，頗有“一殼二賣”之嫌。宋曉明與楊宗昌相互斗法，最終又默契退出，二者是否達成幕后交易，市場也是云里霧里。此外，還有章鵬飛、趙氏父子先后爆出上億元的資金占用、違規(guī)擔(dān)保，也是變著花樣地掏空公司。這些十八般武藝的背后，無非都是收購人的一己私利，想方設(shè)法從公司榨取更多利益。

收購人動機不純也好，實力不足也罷，能在市場上玩出花樣，利用的還是市場約束機制的不到位。像天目藥業(yè)這樣的殼公司，在二級市場的估值普遍不低，收購成本高企。那些真正希望做實業(yè)、看重公司長期發(fā)展的投資方，可能根本不會考慮以如此高的溢價入主公司。相形之下，只有打定主意靠“養(yǎng)殼、玩殼、炒殼”大法，從二級市場獲利的人才會選擇斥資進來。同時，市場長期的炒作文化下，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓概念炒作的盛行，反過來又給了這些人操作和獲利的空間，能夠通過上下其手、內(nèi)外照應(yīng)，博得市場的高額差價。當(dāng)年，宋曉明打算退出之時，將其所屬的公司股權(quán)進行公開掛牌，在轉(zhuǎn)讓信息中明確受讓方應(yīng)為大型醫(yī)藥企業(yè)或在醫(yī)藥行業(yè)有戰(zhàn)略布局的投資機構(gòu)、企業(yè)集團，轉(zhuǎn)讓價格不低于37元/股，遠高于當(dāng)時31.60元/股的市價。掛牌信息公開后，公司股票連續(xù)上漲，達到最高的37.37元/股后快速回落。最終，掛牌轉(zhuǎn)讓無人問津，宋曉明控制的合伙企業(yè)卻實現(xiàn)了逢高減持，被戲稱為“策略性減持”。市場追漲殺跌的概念之舞，無疑也為其做了嫁衣裳。

要讓這樣的收購循環(huán)劇不再繼續(xù)，根本上還是要壓實實控人的誠信義務(wù)。最近金融委會議提出，依法誠信經(jīng)營是資本市場最基本的市場紀律。證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》也明確要求，收購人應(yīng)當(dāng)誠實守信，遵守社會公德、商業(yè)道德。這些理念本該是市場有序運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，但現(xiàn)實中，不少收購和重組卻只考慮了技術(shù)上的合規(guī)，對關(guān)乎公司經(jīng)營、治理規(guī)范的原則卻少有關(guān)心，落不了地。要改變這一現(xiàn)狀，要靠兩條腿走路：一方面要深化改革，推動市場估值均衡，形成切實有效的市場約束機制;另一方面則要讓新證券法的責(zé)任機制真正落地，讓造假者、欺詐者、不守誠信者真正承擔(dān)違法違規(guī)的成本。多管齊下，才能讓那些“醉翁之意不在酒”的收購“玩家”逐漸成為歷史。

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