隱形冠軍安琪酵母的煩惱 制糖業(yè)務(wù)多年虧損增收不增利或?qū)⒀永m(xù)

安琪酵母被很多投資人認(rèn)為是A股的隱形冠軍之一。公司是國內(nèi)酵母市場的頭部企業(yè)，強大的渠道+超高的品牌辨識度+一定的使用習(xí)慣形成的客戶黏性綜合形成公司的護(hù)城河。不過，安琪酵母營業(yè)收入和凈利潤增速不一致。

2021年，安琪酵母卻出現(xiàn)了增收不增利的情況，這背后與公司原材料糖蜜每個波動有直接關(guān)系。此外，從目前當(dāng)下股權(quán)激勵計劃的激勵對象范圍和業(yè)績考核的標(biāo)準(zhǔn)綜合來看，公司本次股權(quán)激勵的激勵作用也不大。

公司存在品牌、渠道等護(hù)城河

但漲價尚不能覆蓋原材料成本上升

安琪一度成了酵母的代名詞。筆者所在的老家在北方某三線城市，過去人們蒸饅頭主要用面肥發(fā)面然后用堿水中和，現(xiàn)在都改用安琪酵母，稱酵母為安琪。就像提起火腿腸就想起雙匯，提起醬油就想起海天，這說明安琪品牌具有極高的辨識度。

公司構(gòu)建了遍布全球的營銷網(wǎng)絡(luò)，細(xì)分為工業(yè)用產(chǎn)品和民用產(chǎn)品，工業(yè)用產(chǎn)品通過經(jīng)銷商分銷或直供的方式提供給用戶，民用產(chǎn)品則通過經(jīng)銷商分銷、直銷或者通過公司搭建的各類電商平臺交付給消費者。主業(yè)酵母產(chǎn)品B端與C端占比約8：2。B端市占率50%以上，產(chǎn)品以大包裝烘焙原料、YE、微生物營養(yǎng)、動植物營養(yǎng)為主;C端市占率70%以上，產(chǎn)品以家庭小包裝烘焙酵母、烘焙原料為主。

同時，客戶對于公司的產(chǎn)品有一定的黏性，特別是企業(yè)端的B端客戶，不同廠家的不同的酵母，比如烘焙，會習(xí)慣于某一酵母形成的食品加工配比，為保持產(chǎn)品穩(wěn)定性和口感，而不會輕易改變。強大的渠道+超高的品牌辨識度+一定的使用習(xí)慣形成的客戶黏性綜合形成客戶鎖定的效應(yīng)，形成公司的競爭優(yōu)勢護(hù)城河。

如同炒菜必須要調(diào)味品一樣，酵母屬于必需消費品，而且在產(chǎn)品的總成本中，酵母的成本占比也較低?？蛻魧湍傅膬r格并不敏感，這也是安琪酵母每隔1-2年就會提一次價，但從未影響過其銷量的原因。但對于短期的原材料價格上漲導(dǎo)致的成本上升，提價不能完全覆蓋。

安琪酵母是亞洲第一大酵母生產(chǎn)企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)無法跟它匹敵了。很難重置一家跟安琪酵母一模一樣的企業(yè)。

首先，公司屬于重資產(chǎn)行業(yè)。公開資料顯示6000噸的酵母產(chǎn)能，投資金額大約在2億，建設(shè)周期為2-3年，如果要實現(xiàn)盈虧平衡，筆者認(rèn)為，至少也需要6-7年的時間，這對資金的要求并不低。

安琪酵母的固定資產(chǎn)和在建工程，占到了總資產(chǎn)的60%，就充分說明了這是一個資產(chǎn)非常重的行業(yè)。而且安琪酵母最近十年投資在固定資產(chǎn)上的資金為75億元，這也是為何安琪酵母的現(xiàn)金流很好但仍然保持了約為總資產(chǎn)25%的有息負(fù)債的原因。

再考慮到整體的市場規(guī)模也不大，資本一般是不大會看得上這個行業(yè)。截至2020年，全球酵母行業(yè)的產(chǎn)值只有350億左右，而國內(nèi)的產(chǎn)值也只有百億左右，具備典型的“佛龕效應(yīng)”。

其次是資金壁壘。安琪酵母近年來每年都有10億元的資本開支，2021年凈利潤13.09億元，對于一個新進(jìn)入企業(yè)能不能拿得出來;恐怕采購原材料糖蜜的錢，小企業(yè)也拿不出來。

從現(xiàn)金流量表上看，2021年安琪酵母“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”達(dá)到了84.13億元。雖然采購糖蜜的費用占比未公布，但毋庸置疑，采購糖蜜支付的貨款是該科目金額的重要構(gòu)成部分。公司在1季報中提到，當(dāng)期購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金較上年同期增加59.71%的主要原因是公司主要原材料糖蜜屬于季度性采購物資，公司在榨季加大了原料儲備所致。

還有環(huán)保問題。因為酵母的生產(chǎn)會產(chǎn)生廢水，2019年，安琪酵母的環(huán)保運行費用為4.6億，2018年的運行費用為3.8億，都超過了酵母生產(chǎn)成本的10%?？梢钥隙?，國家對環(huán)保的力度會進(jìn)一步加強，而酵母公司在環(huán)保方面的支出無疑也會進(jìn)一步增加。

相對重資產(chǎn)、高環(huán)保要求，存在進(jìn)入壁壘，競爭相對結(jié)構(gòu)性過剩，投資回報期至少4年以上，疊加受上游糖蜜成本影響，酵母行業(yè)利潤波動大。安琪酵母龍頭具有規(guī)模優(yōu)勢+資金優(yōu)勢+技術(shù)優(yōu)勢，行業(yè)強者恒強，多數(shù)市場最終都是壟斷格局。

制糖業(yè)務(wù)多年虧損

致營收增速和凈利潤增速不一致

整理安琪酵母的營業(yè)收入和凈利潤發(fā)現(xiàn)，公司營業(yè)收入增速相對穩(wěn)健，而凈利潤的增速呈現(xiàn)極端的變化。

拆分安琪酵母的業(yè)務(wù)發(fā)現(xiàn)，在酵母及深加工產(chǎn)品業(yè)務(wù)、制糖產(chǎn)品業(yè)務(wù)、包裝類產(chǎn)品業(yè)務(wù)、奶制品和其他業(yè)務(wù)中，除了制糖業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)的利潤率都相對穩(wěn)定，而制糖業(yè)2021年毛利潤為-2.99%，是虧損，而且制糖業(yè)務(wù)多年虧損。

結(jié)合多年年報大致可以看到這些信息，2015年、2016年、2017年和2020年剛好是制糖業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)的年份，正是在這些年份，安琪酵母的凈利潤增速保持了高增長。而像2014年和2019年糖價下行，制糖業(yè)務(wù)就是虧損的。

2021年安琪酵母的制糖業(yè)營業(yè)收入10.51億元，營收占比9.85%，毛利率是2.99%，說明業(yè)務(wù)是虧損的。而2021年公司營業(yè)成本變動原因說明：較上年同期增加31.56%，主要原因是大宗商品原材料、糖蜜價格上升。

簡單的結(jié)論就是由于制糖業(yè)的利潤波動導(dǎo)致安琪酵母的營業(yè)收入增速和利潤增速不一致。糖價的巨幅波動導(dǎo)致制糖業(yè)的利潤巨幅波動，隨著制糖業(yè)在安琪酵母的業(yè)務(wù)占比提升，導(dǎo)致凈利潤巨幅波動。

整理公司2013年進(jìn)入制糖業(yè)以來的營收和毛利率，9年中有5年是在虧損，雖然制糖業(yè)務(wù)的收入規(guī)模在增長，占公司總收入的比重也越來越高;但是制糖業(yè)務(wù)并不賺錢，典型的賠錢賺吆喝。那么，安琪酵母為什么要這樣做呢?

制糖業(yè)是安琪酵母的上游行業(yè)，然后下游應(yīng)用是面食行業(yè)、烘焙行業(yè)、釀酒行業(yè)等等。從酵母的生產(chǎn)成本構(gòu)成看，糖蜜是最主要的成本來源。

糖蜜的用途不僅限于酵母的生產(chǎn)，還可用于釀酒和飼料。顯而易見，公司維持制糖業(yè)的原因還是為了獲取更穩(wěn)定的原料糖蜜的供應(yīng)，這個涉及到安琪酵母行業(yè)的核心問題，酵母需求是確定的，且在國內(nèi)占有60%的市場份額，但重要原料糖蜜的供應(yīng)受限。生產(chǎn)端是未來增長的最主要因素，而生產(chǎn)的原料糖蜜的供應(yīng)決定未來的產(chǎn)能，盡管公司多年來一直致力于研究水解糖替代糖蜜生產(chǎn)酵母，但目前仍然不能實現(xiàn)糖蜜的替代生產(chǎn)酵母。

增收不增利或?qū)⒀永m(xù)

短期不看好公司2023年的盈利

2021年，糖蜜價格大漲，導(dǎo)致公司增收不增利。該報告期內(nèi)，公司營收為106.75億，增長19.5%，首次突破了百億大關(guān)，然而，歸母凈利潤卻只有13.09億，下降了4.59%，扣非歸母凈利潤只10.6億，大降13.14%。

安琪酵母在2021年糖蜜的采購均價接近1300元/噸，同2020年相比，大概上漲40%，這導(dǎo)致其毛利率只有27.33%，甚至低于公司在2013年-2015年的毛利率，為最近10年來的新低。公司高層也預(yù)計，未來三年里，糖蜜的噸價可能會維持在1200元-1500元之間，這就更讓投資者擔(dān)心公司會長期處于這種增收不增利的狀態(tài)。

在2021年4季度，公司開始了多輪提價，總體提價幅度為20%，而糖蜜在原材料中的占比不到50%，這一輪提價并未反映在公司的營收中，原因是由于公司的提價，傳導(dǎo)到終端是需要時間的，在公司提價前，經(jīng)銷商一般會提前備貨。

對于公司在未來增收不增利，還有整個產(chǎn)能擴(kuò)張的問題，2021年的財報公司提出要確保在2025年實現(xiàn)200億的營收。2021年公司提出來的目標(biāo)是確保150億元力爭170億元。目標(biāo)的調(diào)整或是基于管理層對未來的判斷更加樂觀，但不管哪種原因，公司都不得不調(diào)整對未來幾年的規(guī)劃。而最大的調(diào)整無疑就是擴(kuò)產(chǎn)能，在增加銷量、調(diào)結(jié)構(gòu)、提價等增加營收的手段中，增加銷量仍是公司的主要手段。公司提高了營收目標(biāo)，必然會加大產(chǎn)能的擴(kuò)張。大量的產(chǎn)能會在2025年之前集中投放，這一點已經(jīng)在年報里反復(fù)說明。

2021年，公司對固定資產(chǎn)的投資高達(dá)19.89億，創(chuàng)下了歷史新高。而且據(jù)公司的財務(wù)安排，2022年計劃投資27.65億，即便是達(dá)不到，超過20億應(yīng)該是大概率的事情。公司在去年的現(xiàn)金流凈額才13.2億，接近過去5年的平均值，那么20億的投資額并不是一個小數(shù)目，這意味著公司必須大規(guī)模舉債，這也是公司的有息負(fù)債在去年增加了11億，達(dá)到創(chuàng)歷史新高的37億的原因。

同時，新建產(chǎn)能還存在一個明顯的問題，那就是要達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)是需要時間的，雖然不擔(dān)心需求的問題，但除了需求，滿產(chǎn)還與人員、材料等因素有關(guān)。在投產(chǎn)初期，由于有較高的折舊攤銷，新工廠一般都是虧損的。而虧損又帶來另外一個問題，就是公司合并報表的所得稅率會增加，因為虧損的產(chǎn)能只能在盈利之后才能抵扣之前的損失，這就相當(dāng)于公司會提前交納一部分所得稅。

利息、折舊以及所得稅這三個因素，也是公司在2011年-2015年之間營收翻倍而凈利潤卻是下降的原因。從公司現(xiàn)有的在建產(chǎn)能來看，金額較大的主要是宜昌、伊犁和普洱，這些產(chǎn)能基本都會集中在2022年投產(chǎn)，根據(jù)金額估算，這些產(chǎn)能投產(chǎn)后，至少會增加1個億的折舊。

這些新增折舊的第一個完整年度，就是2023年了，因此，筆者短期內(nèi)不看好公司在2023年的盈利情況。同時，根據(jù)公司的計劃，2022年公司的營收目標(biāo)為126.17億，相比2021年增長18.2%，而凈利潤目標(biāo)卻只有13.72億，增長僅為4.8%，這一目標(biāo)，顯然只是為了完成股權(quán)激勵的要求，說明凈利潤的壓力在今年還是很大的。

從激勵對象和業(yè)績考核看

本次股權(quán)激勵的激勵作用不大

再看下公司的股權(quán)激勵計劃。公司年報披露：2021年5月6日，公司2020年限制性股票激勵計劃授予的878萬股限制性股票在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司完成登記。在確定授予日后的資金繳納過程中，有部分激勵對象因個人原因自愿放棄認(rèn)購公司擬向其授予的部分限制性股票共計5萬股，因而公司本次限制性股票實際授予對象為734人，實際授予數(shù)量為878萬股。

根據(jù)2020年12月公司發(fā)布的股權(quán)激勵方案，計劃以24.3元/股的價格授予734人共計878萬股股票，平均每人1.2萬股。股票分三次解鎖，每次解鎖1/3，限售期為兩年。

那么在這次股權(quán)激勵對象中，高管團(tuán)隊有6人，這6人全部都是日升公司的股東，734人占2020年公司員工總?cè)藬?shù)9179的8%。日升公司作為公司員工的持股平臺成立于2006年，在成立后的兩年時間里以大約1億的代價持有了伊犁公司30%的股權(quán)、崇左12%的股權(quán)、赤峰10.5%的股權(quán)以及宏裕包材65%的股權(quán)。

2010年，這些資產(chǎn)以6.5億的價格賣給了上市公司，為了購買這些資產(chǎn)，上市公司以18.67元/股的價格向日升公司發(fā)行了3465萬股股票，從而使日升公司成本上市公司持股11%的第二大股東。

從2017年開始，日升公司就開啟了減持之路，一直到2021年上半年，已經(jīng)全部減持完畢，不算分紅，共套現(xiàn)約34億。按照所持的股權(quán)比例估算，上面的這六個人每個人大概能獲得1.4億。而這次的股權(quán)激勵，這些人每個人才3萬股，即便是按照60元/股的股價計算，刨除成本，獲利也就100萬出頭，而且還需要在5年以后才能全部拿回來。相比1.4億的巨款，這區(qū)區(qū)100多萬，本次對管理層的股權(quán)激勵作用不大。

同時，董事長熊濤并不在激勵的范圍之內(nèi)，公司給的說法是熊董事長屬于市管干部，而市管干部是無法參與激勵的，目前正在集團(tuán)層面為董事長等人推進(jìn)激勵計劃。但是否能夠落地，還有較大的不確定性。

而激勵對象獲授的限制性股票將根據(jù)業(yè)績考核情況在36個月內(nèi)分三期解除限售，解除限售的比例分別為33%、33%、34%?？己酥笜?biāo)是凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報率(EOE)和凈利潤，凈利潤的基準(zhǔn)是以2017-2019年業(yè)績均值為基數(shù)。

①公司公告解釋EOE=EBITDA(息稅折舊攤銷前的利潤)/平均凈資產(chǎn)，是反映股東回報和公司價值創(chuàng)造的綜合性指標(biāo)，其中EBITDA為扣除所得稅、利息支出、折舊與攤銷之前的利潤總額。

筆者覺得這個息稅折舊攤銷前的利潤意義不大，息稅折舊攤銷前的利潤，是在凈利潤的基礎(chǔ)上，將折舊攤銷、利息支出以及所得稅加回來。所得稅是國家說了算，公司的掌控力較弱。

安琪酵母2020年折舊攤銷的金額已經(jīng)達(dá)到了5億，很多投資人都把折舊攤銷和糖蜜的價格作為影響公司毛利率的關(guān)鍵因素?，F(xiàn)在管理層為了能夠反映公司價值的創(chuàng)造，居然將折舊攤銷剔除，難道是以后產(chǎn)品的生產(chǎn)都不再需要固定資產(chǎn)了嗎?能真實反映公司的經(jīng)營業(yè)績嗎?

②按凈利潤的基準(zhǔn)是以2017-2019年業(yè)績均值為基數(shù)計算的業(yè)績考核目標(biāo)。比較一下，股權(quán)激勵的考核的業(yè)績目標(biāo)比較低，用公司的話說，這次業(yè)績目標(biāo)是按照下限來設(shè)計的，目的就是為了確保業(yè)績能夠完成。個人對股權(quán)激勵的理解，是為了讓大家全力以赴達(dá)成合理的激勵業(yè)績。如果業(yè)績是確保能夠達(dá)成的，那么激勵的意義是什么呢總之，從激勵對象范圍和業(yè)績考核的標(biāo)準(zhǔn)綜合來看，本次股權(quán)激勵的激勵作用不大。

關(guān)鍵詞： 隱形冠軍 安琪酵母的煩惱 原材料成本上升 制糖業(yè)務(wù)多年虧損