【世界速看料】終于放開(kāi)了，美團(tuán)能王者回歸嗎？

自海豚君去年10月對(duì)美團(tuán)的上篇深度分析，轉(zhuǎn)眼間一年多已過(guò)，美團(tuán)的股價(jià)也從當(dāng)時(shí)的300港幣最低曾跌落到僅100港幣出頭，而近期隨著國(guó)家防疫政策的大幅放松，美團(tuán)的股價(jià)也一度重回180港幣以上。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)了一整年，無(wú)論是國(guó)內(nèi)疫情的發(fā)展、資本市場(chǎng)對(duì)中概股的偏好、 抑 或是美團(tuán)自身的基本面，有的只是不斷的變化。因此，海豚君覺(jué)得如今是時(shí)候再度詳細(xì)審視美團(tuán)的合理價(jià)格到底幾何。

分板塊來(lái)看：1）公司最重要的外賣業(yè)務(wù)，當(dāng)年一天一億單、一單一塊錢的口號(hào)，如今看來(lái)雖然潛單量的目標(biāo)恐怕難以實(shí)現(xiàn)，海豚君測(cè)算日均7000萬(wàn)左右的單量更為合理。但同時(shí)一單一塊錢的遠(yuǎn)期目標(biāo)在今年已基本實(shí)現(xiàn)，其中雖有疫情的擾動(dòng)刺激，但到2026年單均利潤(rùn)有望進(jìn)一步提升到兩元。

2）到店業(yè)務(wù)原本是美團(tuán)自百團(tuán)大戰(zhàn)以來(lái)最成熟也最穩(wěn)固的基本盤，但如今在抖音的入場(chǎng)攪局下，競(jìng)爭(zhēng)格局在持續(xù)惡化，當(dāng)前抖音和美團(tuán)到店GTV的比值已接近2：8。海豚君認(rèn)為，憑借數(shù)倍于美團(tuán)的流量?jī)?yōu)勢(shì)，抖音在門店的品宣廣告投放上恐怕大幅搶占美團(tuán)的份額。美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局和前景大概率會(huì)顯著惡化。

(資料圖)

3）而在疫情時(shí)代成長(zhǎng)起來(lái)的新業(yè)務(wù)中，非餐閃購(gòu)目前也已在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出、做到業(yè)內(nèi)第一，回升未來(lái)增長(zhǎng)的主動(dòng)力之一，到2026年有望實(shí)現(xiàn)日均1200萬(wàn)單和與外賣類似的單均利潤(rùn)，并貢獻(xiàn)超80億元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，且未來(lái)繼續(xù)成長(zhǎng)的空間不小。相比之下做社區(qū)團(tuán)購(gòu)的美團(tuán)優(yōu)選當(dāng)前已被多多買菜甩開(kāi)，對(duì)公司整體估值的貢獻(xiàn)較小。

總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)歷了2022年的風(fēng)雨后，海豚君對(duì)美團(tuán)判斷的變化在于：外賣板塊上，雖然從近幾個(gè)季度單量增速的持續(xù)放緩，和對(duì)未來(lái)穩(wěn)態(tài)規(guī)模的測(cè)算，外賣的單量成長(zhǎng)空間都明顯地下降了，但疫情同時(shí)也加快了外賣業(yè)務(wù)利潤(rùn)的釋放節(jié)奏、并拉高對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期，量減但利增相互對(duì)沖后，外賣業(yè)務(wù)還是穩(wěn)健貢獻(xiàn)了最多的估值，保證美團(tuán)的信仰和估值下限。但由于抖音的沖擊，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局和情景不再穩(wěn)健，海豚君對(duì)這個(gè)板塊未來(lái)盈利預(yù)期和估值都有所下調(diào)。至于疫情期間成長(zhǎng)起來(lái)的全品類外賣業(yè)務(wù)則有希望成為和餐飲外賣并肩的支柱，是額外向上彈性的主要來(lái)源之一。

餐飲外賣到底能到多少單量、多少利潤(rùn)？

雖然美團(tuán)曾明確給出了“一天億單、一單一塊錢利潤(rùn)”的指引（目前對(duì)一天億單的指引已開(kāi)始松動(dòng)），市場(chǎng)對(duì)此也做了大量研究，但作為美團(tuán)的明星業(yè)務(wù)和貢獻(xiàn)最多估值的板塊，美團(tuán)外賣穩(wěn)態(tài)下到底能實(shí)現(xiàn)多大規(guī)模和多少利潤(rùn)，仍是判斷美團(tuán)估值繞不開(kāi)的核心問(wèn)題。

并且從美團(tuán)近期的財(cái)報(bào)和管理層溝通來(lái)看，海豚君認(rèn)為外賣業(yè)務(wù)雖然規(guī)模上恐怕離日均億單有些遙不可及，但單均利潤(rùn)潛力卻遠(yuǎn)比公司指引要高。

海豚君認(rèn)為，判斷餐飲外賣的單量或GMV天花板最終有多高，有兩個(gè)簡(jiǎn)單但有效的邏輯出發(fā)：1）估計(jì)外賣的潛在用戶群體有多大，和單用戶點(diǎn)外賣的穩(wěn)態(tài)頻率；

2）從外賣占居民整體外食餐飲消費(fèi)大盤的穩(wěn)態(tài)滲透率能達(dá)到多高。

通過(guò)對(duì)人口總數(shù)，一日三餐的消費(fèi)頻率和居民餐飲消費(fèi)總金額這三個(gè)清晰天花板的滲透率，從常識(shí)出發(fā)判斷合理的外賣潛在規(guī)模。

1、餐飲外賣實(shí)乃高端消費(fèi)，用戶天花板相對(duì)有限

作為分析外賣的潛在用戶規(guī)模的基礎(chǔ)，首先要明確—餐飲外賣是一種升級(jí)性消費(fèi)。從多快好省這四個(gè)消費(fèi)者的核心需求，外賣除了早期通過(guò)大額補(bǔ)貼曾暫時(shí)滿足“省”的范疇外，本質(zhì)上是消費(fèi)者通過(guò)額外支付一筆配送費(fèi)，換取送餐上門的“快”和更多餐食選擇的“多”。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)即花錢買時(shí)間。因此邏輯上，平均收入高于其需額外支付的配送成本的居民，才是外賣服務(wù)的潛在用戶群體。

根據(jù)美團(tuán)自身公布的數(shù)據(jù)，近80%騎手的月收入都處在2000~8000元的區(qū)間內(nèi)，加權(quán)推算后全職外賣騎手的平均工資在6000元左右。那對(duì)應(yīng)著外賣小哥的平均收入，海豚君認(rèn)為能夠穩(wěn)定長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)外賣服務(wù)的用戶群體（不包括偶爾嘗鮮）其平均月收入至少也應(yīng)當(dāng)在6000元水平左右并更高。

而根據(jù)下圖兩個(gè)渠道對(duì)國(guó)內(nèi)人口收入分層的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以看到能穩(wěn)定負(fù)擔(dān)外賣的群體（即平均收入在6000元以上的）占全國(guó)總?cè)丝诘谋戎卦?0%，假設(shè)其中的80%會(huì)頻繁點(diǎn)外賣，其人口總數(shù)也不過(guò)2.2億上下。而即便放寬到能負(fù)擔(dān)偶爾嘗鮮外賣的人口（假設(shè)月收入在4000元左右）占國(guó)內(nèi)總?cè)丝谝膊怀^(guò)40%，即5.6億人。

由于上述收入分組的標(biāo)準(zhǔn)，海豚君假設(shè)外賣的核心用戶和“嘗鮮”用戶群體分別為2.2億和4億人，并樂(lè)觀假設(shè)這些群體都能被美團(tuán)外賣完全滲透。那么在海豚君的基準(zhǔn)穩(wěn)態(tài)假設(shè)下，核心用戶群體每周下單兩次，而非核心用戶每月下單一次，美團(tuán)外賣的穩(wěn)態(tài)日均單量將會(huì)是7000上下。至于要實(shí)現(xiàn)每天一億單的目標(biāo)，就需要核心用戶的月下單頻量達(dá)10次，而非核心用戶也要沒(méi)兩周下單一次。

從上述測(cè)算可見(jiàn)，美團(tuán)外賣日均億單的目標(biāo)并非遙不可及，而每月下單10次的頻率對(duì)于城市白領(lǐng)看似也不算太高。但要注意，如此下單頻率需要整整2億人都每月保持，而不僅是核心城市的白領(lǐng)。海豚君認(rèn)為能2.2億人每周下單兩次已是相當(dāng)可觀的情形了。

基于上文中性的美團(tuán)外賣單量預(yù)測(cè)，我們?cè)購(gòu)耐赓u總金額占社會(huì)餐飲大盤的滲透率來(lái)驗(yàn)證上述預(yù)期是否合理：樂(lè)觀假設(shè)餐飲零售總額再疫情政策放松后，未來(lái)幾年仍能保持與疫情前類似的10%左右的CAGR增長(zhǎng)，此外美團(tuán)外賣的穩(wěn)態(tài)市占率能達(dá)到75%，那么到2026年外賣的滲透率會(huì)達(dá)到28%，即全國(guó)餐飲消費(fèi)中超過(guò)1/4通過(guò)外賣實(shí)習(xí)，如此滲透率已相當(dāng)可觀。相比之下，2021剔除汽車后實(shí)物線上滲透率為33%。

雖然公司管理層曾表示外賣行業(yè)的滲透率可以看齊線上實(shí)物零售的滲透率水平，但海豚君認(rèn)為餐飲外賣的線上滲透空間應(yīng)當(dāng)是低于實(shí)物零售的。

這是因?yàn)?strong>餐飲本質(zhì)上屬于實(shí)物和服務(wù)的結(jié)合，外賣只能提供實(shí)物的餐食，而無(wú)法替代包括服務(wù)的這部分餐飲消費(fèi)，因此外賣的線上滲透率天花板邏輯上就是低于純實(shí)物消費(fèi)的。

另外，外賣一般只能覆蓋低客單價(jià)的簡(jiǎn)餐和甜品小吃，而高客單價(jià)的餐食就較難滲透，這也會(huì)限制外賣的滲透率空間。而若是按樂(lè)觀情形下日均9000萬(wàn)單的假設(shè)，外賣的線上滲透率要達(dá)到36%，即全國(guó)1/3以上的餐飲消費(fèi)都是通過(guò)外賣實(shí)現(xiàn)的，顯然過(guò)于樂(lè)觀了。

2、但僅靠減補(bǔ)貼，外賣能額外釋放的利潤(rùn)也相當(dāng)可觀

雖然海豚君看來(lái)美團(tuán)外賣的穩(wěn)態(tài)單量估計(jì)難以達(dá)到公司愿景的規(guī)模，不過(guò)根據(jù)海豚君的測(cè)算，外賣的單均利潤(rùn)空間是遠(yuǎn)超出公司指引的一單一塊錢。

首先，公司在近期的電話會(huì)中已表示，2022年三季度外賣的單均UE已達(dá)到1.05元每單，二季度單均UE也超過(guò)0.9元，雖然有疫情的擾動(dòng)，但已證明單均一塊可以實(shí)現(xiàn)，未來(lái)的穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)自然也會(huì)水漲船高。

外賣的UE模型拆分來(lái)看主要由三部分構(gòu)成：

1）是1P模式下的配送收入和成本，這一塊由于美團(tuán)一直在用戶側(cè)補(bǔ)貼配送費(fèi)，因此一直是毛虧損狀態(tài)。根據(jù)今年一季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，每單配送的毛虧損是約0.85元。但二三季度由于封控導(dǎo)致的運(yùn)力緊張，配送的收入和成本實(shí)際已接近打平。

展望疫情之后，即便不指望在配送上賺錢，公司長(zhǎng)期逐步減少運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼直到毛利打平是現(xiàn)實(shí)的，這一塊就能為1P業(yè)務(wù)增厚0.8元利潤(rùn)，再乘上1P訂單約66%~67%的占比，能為整體每單增加0.5元利潤(rùn)。

2）第二塊是1P和3P都有的傭金和廣告收入，此塊當(dāng)前每單的利潤(rùn)約在2.6~2.7元。海豚君認(rèn)為當(dāng)前6%~7%的變現(xiàn)率繼續(xù)提升的空間不大（進(jìn)一步增加也會(huì)有政策風(fēng)險(xiǎn)），因此基于客單價(jià)和廣告變現(xiàn)率的小幅增長(zhǎng)，此塊能增加約0.3元利潤(rùn)。

3）第三塊是美團(tuán)給予用戶除配送費(fèi)之外的補(bǔ)貼，據(jù)海豚君測(cè)算當(dāng)前每單約為1.3元。由于之前已經(jīng)假定公司會(huì)減少配送費(fèi)的補(bǔ)貼，因此減少其他補(bǔ)貼的力度會(huì)較小，但也能在貢獻(xiàn)約0.4元利潤(rùn)。

綜上可以看到，美團(tuán)外賣的單均利潤(rùn)還有繼續(xù)增加1.2元的空間，即未來(lái)的潛在單均利潤(rùn)可達(dá)約2.2~2.3元。但除了利好也有利空，海豚君先前測(cè)算中性預(yù)期下為騎手交社保導(dǎo)致的額外成本約在0.3元一旦。因此，海豚君測(cè)算的2026年外賣單均利潤(rùn)約為2元。

非餐外賣：萬(wàn)物到家是新的“星辰大海”嗎

隨著以京東到家和美團(tuán)閃購(gòu)為代表的本地即時(shí)零售規(guī)模的快速擴(kuò)張，美團(tuán)從外賣業(yè)務(wù)自然延伸出的非餐商品外賣的前景和受到市場(chǎng)的關(guān)注也在與日俱增。

根據(jù)美團(tuán)管理層的對(duì)外溝通，目前美團(tuán)閃購(gòu)在三季度內(nèi)的單量已達(dá)約4.5億單，按照65元的客單價(jià)計(jì)算，單季GMV已超過(guò)290億元，年化后已是超1100億GMV規(guī)模的生意。

而美團(tuán)2022年外賣GMV也就在8000億左右，可見(jiàn)非餐閃購(gòu)對(duì)美團(tuán)而言，已是在餐飲外賣和到店業(yè)務(wù)之外，和社區(qū)團(tuán)購(gòu)并駕齊驅(qū)的增長(zhǎng)新動(dòng)力。

那么美團(tuán)閃購(gòu)當(dāng)前的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局如何？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我們通過(guò)與行業(yè)內(nèi)最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手京東到家的對(duì)比來(lái)入手。

1）GMV規(guī)模：按上文推算，美團(tuán)閃購(gòu)已是年化千億的規(guī)模，而截至2022年三季度12個(gè)月內(nèi)京東到家的GMV規(guī)模為589億元?？梢?jiàn)相比從異地實(shí)物電商切入本地零售的京東，從本地餐飲切入本地零售的美團(tuán)在業(yè)務(wù)規(guī)模上的領(lǐng)先幅度明顯。

2）門店覆蓋廣度：根據(jù)海豚投研以上海浦東世紀(jì)大道某地為例統(tǒng)計(jì)的門店數(shù)據(jù)，可以看到雖然在1~5公里的小范圍內(nèi)京東到家覆蓋的門店更多，但隨著統(tǒng)計(jì)范圍的擴(kuò)大，美團(tuán)覆蓋門店數(shù)就明顯反超，總體上美團(tuán)閃購(gòu)覆蓋的門店數(shù)是多于京東到家的。

深入觀察后，發(fā)現(xiàn)美團(tuán)對(duì)非便利店、水果店和一些連鎖菜、肉店的覆蓋明顯更多，而京東到家更多是以大型連鎖商城為主，同時(shí)在傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)的電器類和商城百貨也有更多門店。

從上述的門店覆蓋可以看出，美團(tuán)切入非餐閃購(gòu)的一大優(yōu)勢(shì)即其從外賣和到店業(yè)務(wù)積累起的大量門店資源。從中也可看出，美團(tuán)閃購(gòu)滿足的是品類更廣、頻率更高的日常隨機(jī)購(gòu)物（也英雌客單價(jià)較低），而京東到家則更多是滿足偏定期的商超采購(gòu)和更低頻的電器購(gòu)物。

美團(tuán)依舊是采取了高頻打低頻、日常消費(fèi)vs品質(zhì)消費(fèi)的農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略，因此海豚君認(rèn)為，美團(tuán)未來(lái)在非餐飲的即時(shí)零售市場(chǎng)大概率會(huì)繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)的地位和市場(chǎng)份額（類似外賣的7:3開(kāi)或6:4開(kāi)）

那么美團(tuán)非餐閃購(gòu)未來(lái)潛在的營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模會(huì)有多大？首先要明確的一個(gè)邏輯基準(zhǔn)是，非餐飲類的即時(shí)零售相比餐飲外賣屬于更高的“消費(fèi)升級(jí)”，其目標(biāo)群體和潛在市場(chǎng)規(guī)模（至少在量的層面）是必比餐飲外賣更小的。因?yàn)椋?strong>非餐即時(shí)零售能夠給提供的“快”和“多”的價(jià)值是低于餐飲外賣的。

首先，非餐類消費(fèi)無(wú)需限定在就餐時(shí)間內(nèi)；而商超類商品相相比餐食的標(biāo)準(zhǔn)化也更高，配送范圍能帶來(lái)的商品多樣性更有限，（也因此美團(tuán)覆蓋更多的非商超門店的稀缺性更高）。

基于以上邏輯判斷，海豚君假設(shè)非餐閃購(gòu)的目標(biāo)群體更僅限于月收入高于7~8千的群體，數(shù)量約在1.8億，下單頻次也更低、每月兩次。這樣算出閃購(gòu)潛在的日單量約在1200萬(wàn)，與公司展望的日均一千萬(wàn)單接近。

不過(guò)單量雖低，非餐閃購(gòu)的客單價(jià)是比餐飲顯著更高的，當(dāng)前美團(tuán)閃購(gòu)的客單價(jià)約在60~70元，而以大型商超和電器產(chǎn)品為主的京東到家客單價(jià)已達(dá)160元，即便提升3C品類，客單價(jià)也達(dá)120元。若保守假設(shè)美團(tuán)閃購(gòu)的客單價(jià)增加到90元，那么美團(tuán)非餐閃購(gòu)的GMV規(guī)模就能超4000億，接近2022年美團(tuán)餐飲外賣規(guī)模的一半。

再假設(shè)閃購(gòu)與外賣收取相當(dāng)?shù)膯尉渌唾M(fèi)，和同樣4%左右的平臺(tái)技術(shù)費(fèi)，則閃購(gòu)到2026年的營(yíng)收規(guī)模約在365億。

至于閃購(gòu)的單均利潤(rùn)空間，雖然閃購(gòu)的單量密度明顯低于外賣，因此配送收入和成本會(huì)更難達(dá)到盈虧平衡。但閃購(gòu)的客單價(jià)上限是外賣的一倍以上，即便假設(shè)變現(xiàn)率更低，幾乎為純利的單均傭金收入也會(huì)顯著高于外賣業(yè)務(wù)。因此，閃購(gòu)業(yè)務(wù)的單均利潤(rùn)潛力并不比外賣低。

舉例來(lái)看，即便保守假設(shè)到2026年單均配送仍虧損0.9元，傭金率不增長(zhǎng)且不考慮可能的廣告收入，只靠客單價(jià)提升和補(bǔ)貼下降，到2026年閃送的單均利潤(rùn)也能達(dá)到1.8元，與外賣的單均利潤(rùn)接近，在此假設(shè)下非餐閃購(gòu)就能貢獻(xiàn)約80億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

至于美團(tuán)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)，海豚君在先前對(duì)拼多多的研究中對(duì)該行業(yè)已有詳細(xì)的研究，此處就不再展開(kāi)敘述。總體上社團(tuán)團(tuán)購(gòu)行業(yè)的現(xiàn)狀是，拼多多憑借極致的低價(jià)和接近“劣幣驅(qū)逐良幣”的運(yùn)營(yíng)策略已基本坐實(shí)了業(yè)內(nèi)第一的位置。

相比之下，美團(tuán)優(yōu)選因?yàn)楦非笃焚|(zhì)和精細(xì)的管理，在單量規(guī)模和單位經(jīng)濟(jì)效益都已落后于拼多多，具體來(lái)看：①商品品質(zhì)相對(duì)更高，因此客單價(jià)也略高；②由于美團(tuán)App并無(wú)買菜購(gòu)物的天然流量，因此銷售費(fèi)用更高；③總部-大區(qū)-城市的三層管理結(jié)構(gòu)相比多多粗放的管理模式，優(yōu)選在2022年的中后臺(tái)費(fèi)用率高達(dá)GMV的10%左右。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為美團(tuán)優(yōu)選的單量規(guī)模會(huì)被拼多多有所甩開(kāi)，假設(shè)2026年單量是拼多多的70%。此外由于更高的費(fèi)用支出，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/GMV穩(wěn)態(tài)后為2%，低于我們對(duì)拼多多預(yù)測(cè)的3%?；谝陨霞僭O(shè)，美團(tuán)優(yōu)選到2026年能為公司帶來(lái)60億左右的利潤(rùn)，相比閃購(gòu)對(duì)公司整體的利潤(rùn)影響并沒(méi)那么可觀。

美團(tuán)到店酒旅：無(wú)孔不入的抖音到底能有多大打擊？

美團(tuán)上述的幾大板塊都是屬于競(jìng)爭(zhēng)格局變化不大、能按照當(dāng)前的趨勢(shì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，因此對(duì)這些板塊的分析重點(diǎn)是相對(duì)準(zhǔn)確地定量判斷整個(gè)賽道的穩(wěn)態(tài)收入和空間。

但是美團(tuán)最早、且原先近乎做到行業(yè)壟斷的到店業(yè)務(wù)，卻在抖音這一無(wú)孔不入的流量黑洞地滲透下，開(kāi)始出現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的情形。

根據(jù)最新的專家調(diào)研，近期抖音的本地生活GTV規(guī)模和美團(tuán)相比已接近2:8，專家預(yù)計(jì)到2023年保守預(yù)計(jì)至少會(huì)達(dá)到3:7。可見(jiàn)在不知不覺(jué)間，抖音對(duì)本地生活的滲透實(shí)際已經(jīng)做到了和美團(tuán)可以對(duì)壘的水平，并非遠(yuǎn)處的威脅，而已是眼前的強(qiáng)敵。

那么為何抖音在入局實(shí)物電商板塊后，短短3-4年就做到萬(wàn)億規(guī)模，本地生活板也是從2021才剛開(kāi)始大規(guī)模推廣，現(xiàn)在就已成為行業(yè)第二？

最直接的邏輯還是抖音對(duì)線上流量和用戶時(shí)長(zhǎng)黑洞式的虹吸：從下表可見(jiàn)，17年底到2018年初抖音和美團(tuán)的日活用戶和日均使用時(shí)長(zhǎng)尚并駕齊驅(qū)，但如今抖音的月活和日均使用時(shí)長(zhǎng)已分別是美團(tuán)8倍和4倍，即抖音的日均流量30倍于美團(tuán)。

因此抖音的入局勢(shì)必?zé)o論對(duì)淘寶還是美團(tuán)這類用完即走的工具類app有降維打擊的流量?jī)?yōu)勢(shì)，面對(duì)如此巨大的流量紅利，本地生活商家天然有入駐抖音、并嘗試進(jìn)行投放以獲取用戶和曝光的傾向。

其二，海豚君結(jié)合調(diào)研信息，當(dāng)前抖音提供的到店折扣力度也普遍高于美團(tuán)。具體來(lái)看，抖音提供的折扣券可分為保證SKU豐富度的輕折扣（此類平均折扣在8折左右，實(shí)際僅略微高于美團(tuán)），和用于引流的深度折扣券。

但對(duì)于深度折扣券，抖音的平均折扣可達(dá)到3.7折，遠(yuǎn)高于美團(tuán)券最高7折左右的折扣力度。因此，抖音已在用戶心智中形更低價(jià)的印象，培養(yǎng)起消費(fèi)者到抖音上比價(jià)，從而引發(fā)本地生活消費(fèi)的習(xí)慣。

而展望未來(lái)，要定性的判斷抖音在本地生活上能搶占多少市場(chǎng)，主要得看抖音的流量?jī)?yōu)勢(shì)到底有多強(qiáng)，適配的消費(fèi)場(chǎng)景和用戶群體和商家到底有多廣：

1）雖然抖音整體的流量?jī)?yōu)勢(shì)是美團(tuán)的30倍以上，但根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研，當(dāng)前抖音實(shí)際給予本地生活板塊的流量比重僅約7%，而美團(tuán)則有約25%的流量是給予到店業(yè)務(wù)，再考慮到圖文模式能展示的商家數(shù)量高于短視頻模式，因此當(dāng)前抖音在本地生活上的實(shí)際流量?jī)?yōu)勢(shì)是美團(tuán)的2~3倍。不過(guò)當(dāng)前僅7%的比重也意味抖音能分配給本地生活的流量占比有明顯的提升空間，隨著用戶習(xí)慣在抖音進(jìn)行本地生活消費(fèi)，未來(lái)的流量?jī)?yōu)勢(shì)還可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

2）適配消費(fèi)場(chǎng)景上，抖音模式更多還是適用于品宣和偶然性的餐廳種草，雖然其圖文搜索功能也在完善，但用戶體驗(yàn)和門店豐富度相比深耕多年的美團(tuán)還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。因此，對(duì)于有確定就餐或其他到店需求的用戶，更多還是會(huì)通過(guò)美團(tuán)來(lái)進(jìn)行搜索，美團(tuán)適配的到店消費(fèi)場(chǎng)景更普遍。

3）同時(shí)，因?yàn)楸镜厣铋T店能觸達(dá)的用戶范圍不過(guò)數(shù)公里，在抖音平臺(tái)投入能實(shí)際帶來(lái)的消費(fèi)也是有限的。因此，ROI更低的抖音對(duì)中小門店吸引力較低，主要還是適用于大店或連鎖店的品宣和引流。

總的來(lái)看，抖音在本地生活業(yè)務(wù)上的主要優(yōu)勢(shì)在基于流量的品宣和廣告收入，但在以折扣券為例的實(shí)際到店消費(fèi)轉(zhuǎn)化上，美團(tuán)還是會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位。但美團(tuán)到店廣告收入歷史上就持續(xù)高于交易產(chǎn)生的傭金收入，反而是收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源，因此抖音對(duì)美團(tuán)本地生活的沖擊還是會(huì)較顯著。

在對(duì)收入的定量預(yù)測(cè)上，由于本地生活消費(fèi)實(shí)際滲透率較低，總量也難以準(zhǔn)確估計(jì)。因此海豚君采取的邏輯是，按先前近乎壟斷的美團(tuán)到店業(yè)務(wù)收入的過(guò)往增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)測(cè)到店業(yè)務(wù)的總量增長(zhǎng)，并在將總增量中的一大部分分配給抖音，而剩下的就是美團(tuán)自身的增長(zhǎng)空間。

總的來(lái)說(shuō)，在2023年線下復(fù)蘇的利好下，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)營(yíng)收也能迎來(lái)一波反彈，但隨后由于來(lái)自抖音的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)明顯，增速便會(huì)迅速下降，詳細(xì)預(yù)測(cè)如下：

估值測(cè)算

最終，基于上文海豚君對(duì)美團(tuán)各主要板塊分別的營(yíng)收和利潤(rùn)預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)到2025年美團(tuán)的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)能達(dá)到約720億元（不考慮優(yōu)選以往其他新業(yè)務(wù)的影響），其中外賣業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了約60%的利潤(rùn)，依舊是決定公司整體業(yè)績(jī)最關(guān)鍵的業(yè)務(wù)。

估值上，海豚君先采用分部估值方式，匯總各板塊的穩(wěn)態(tài)后凈利潤(rùn)乘以相應(yīng)的估值倍數(shù)。具體來(lái)看，由于餐飲外賣和閃購(gòu)本質(zhì)屬于同一業(yè)務(wù)的不同細(xì)分，且競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、美團(tuán)穩(wěn)坐第一，因此對(duì)這兩個(gè)板塊給與行業(yè)龍頭享有的高估值。

而到店業(yè)務(wù)則由于抖音的競(jìng)爭(zhēng)前景不明朗，且我們預(yù)測(cè)2023年后利潤(rùn)同比增速會(huì)快速滑落到20%以下，給予匹配未來(lái)利潤(rùn)的增速15x PE的估值。至于美團(tuán)優(yōu)選雖并非業(yè)內(nèi)第一，但到2026年時(shí)尚有很高增速，因此給的估值倍數(shù)也略高。

最后按11%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)回2023年底后，得出美團(tuán)的估值在208港幣每股。其中對(duì)公司估值影響最大的還是外賣和閃購(gòu)單均利潤(rùn)的提升空間和速度有多快。

若是用更長(zhǎng)期的現(xiàn)金流DCF模型預(yù)測(cè)，因?yàn)楫?dāng)前假設(shè)下美團(tuán)在2025~26年各業(yè)務(wù)板塊才都剛達(dá)到穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)，之后的現(xiàn)金流還能已較高的速度成長(zhǎng)，因此DCF模型下美團(tuán)的估值更高，能達(dá)到227港幣每股。

關(guān)鍵詞： 本地生活 平均收入