中微半導(dǎo)IPO 晶圓成本異常下降毛利率大漲存疑
自2020年起MCU行業(yè)陷入全球缺貨危機(jī),并自下半年開始經(jīng)歷了一輪又一輪的漲價(jià),這是明顯的上行周期。借助行業(yè)大潮,業(yè)內(nèi)公司一般都會(huì)受益并獲得突飛猛進(jìn)的發(fā)展。中微半導(dǎo)就是這波浪潮的受益者之一。
中微半導(dǎo)主營(yíng)MCU芯片(Microcontroller Unit),通俗叫法就是單片機(jī),即把CPU、存儲(chǔ)器、接口等集成到單一芯片上,形成完整的控制單元。公司的產(chǎn)品形式為MCU,根據(jù)下游應(yīng)用領(lǐng)域又可分為家電控制芯片、消費(fèi)電子芯片、電機(jī)與電池芯片和傳感器信號(hào)處理芯片四大類。其中家電控制芯片和消費(fèi)電子芯片分別為第一、第二大業(yè)務(wù),近三年二者合計(jì)占主營(yíng)收入的96.57%、90.70%和78.31%,也就是說家電行業(yè)和消費(fèi)電子行業(yè)的需求直接決定了公司的業(yè)績(jī)。
受益于MCU行業(yè)的上行周期,中微半導(dǎo)近三年?duì)I收增長(zhǎng)率分別為39.76%、54.26%、193.68%,扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為71.04%、90.12%、507.01%,特別是2021年,這兩大成長(zhǎng)性指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的增長(zhǎng)。但值得注意的是,與同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比,中微半導(dǎo)的毛利率在2021年提高幅度很大,顯得十分另類。此外,國(guó)產(chǎn)MCU在經(jīng)歷過去兩年突飛猛進(jìn)的發(fā)展之后,頹勢(shì)漸顯,而接下來的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也勢(shì)必更加激烈。
晶圓成本異常下降
毛利率大漲存疑
2021年中微半導(dǎo)毛利率大漲28.44%,達(dá)到驚人的68.86%,無論是絕對(duì)數(shù)值還是提高幅度均遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)公司。
圖1可比公司毛利率
對(duì)比來源:中微半導(dǎo)招股書
可以看出,2021年四家可比公司毛利率分別增長(zhǎng)了9.18、6.86、3.49、-2.76個(gè)百分點(diǎn),平均毛利率增長(zhǎng)了4.20個(gè)百分點(diǎn)。而中微半導(dǎo)則增長(zhǎng)了28.44個(gè)百分點(diǎn),顯然高出了一大截。
招股書中說,2019年-2020年,中微半導(dǎo)毛利率與可比公司不存在重大差異,但2021年毛利率提升較大,進(jìn)而給出三個(gè)原因:一是產(chǎn)品售價(jià)上漲,二是產(chǎn)品成本下降,三是公司客戶分散,公司議價(jià)能力強(qiáng)。
看了以上毛利率的對(duì)比,最大的疑問就是,為何中微半導(dǎo)2021年突然一騎絕塵,把同行都遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后?對(duì)于這四家可比公司,招股書一一給出了比較說明。中穎電子大客戶集中,議價(jià)能力差,故產(chǎn)品漲幅不大;兆易創(chuàng)新MCU占比小,故漲價(jià)對(duì)其影響不大;芯??萍糓CU毛利率從29.03%上漲到50.69%,也算不小了;恒玄科技面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力大,故毛利率一直比較低。進(jìn)而招股書得出結(jié)論,中微半導(dǎo)毛利率比它們上漲得多是合理的。
然而,對(duì)于中穎電子和芯??萍嫉恼f明似乎并不合邏輯。中穎電子是老牌MCU廠商,產(chǎn)品主要用于家電和消費(fèi)電子,跟中微半導(dǎo)的下游目標(biāo)客戶重合度很高。換個(gè)角度想,實(shí)力強(qiáng)大的大客戶都接受不了價(jià)格上漲,小客戶憑什么能接受成本大幅上漲,一來它們本身沒有規(guī)模效應(yīng),成本本來就高,二來它們難以向終端客戶轉(zhuǎn)嫁成本。中微半導(dǎo)能突然把產(chǎn)品價(jià)格提這么高,而不受到下游客戶抵制,實(shí)在難以解釋。至于芯??萍?,MCU毛利率上升了21.66個(gè)百分點(diǎn),比中微半導(dǎo)的28.44個(gè)百分點(diǎn)低了近7個(gè)百分點(diǎn),而毛利率更是低了18.17個(gè)百分點(diǎn)——這差距簡(jiǎn)直讓人不敢相信這是同一個(gè)行業(yè)。
另外,從產(chǎn)銷量看,中微半導(dǎo)毛利率大幅上漲同樣顯得詭異。一般來說,產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲是供不應(yīng)求的表現(xiàn),也就是說產(chǎn)銷率很高的情況下,廠商才會(huì)大幅漲價(jià)。但中微半導(dǎo)的情況并非如此,2019年、2020年公司產(chǎn)銷率分別為97.95%、99.05%,而2021年只有76.34%。在產(chǎn)銷率大幅下降的情況下,中微半導(dǎo)大幅提價(jià)的底氣又從何而來呢?
成本下降的說法同樣疑點(diǎn)重重。中微半導(dǎo)在招股書中指出,“由于晶圓回貨周期較長(zhǎng),加之人民幣升值影響,尚未導(dǎo)致公司2021 年實(shí)際入庫(kù)晶圓的平均采購(gòu)單價(jià)大幅上漲”。公司晶圓供應(yīng)商為格羅方德和華虹半導(dǎo)體,由于全球晶圓代工市場(chǎng)一致性較高,所以提價(jià)節(jié)奏應(yīng)該基本一致。華虹半導(dǎo)體自2020年四季度開始提價(jià),當(dāng)時(shí)提價(jià)約10%,2021年提價(jià)約11.68%。而按中微半導(dǎo)的說法,公司有“先見之明”,提前定了低價(jià)的貨,所以直到2021年都沒有受到漲價(jià)的影響。但2020 年下半年、2021 上半年及2021 年下半年公司平均采購(gòu)單價(jià)分別為3505.99 元/片、4005.60 元/片和4223.38 元/片,很明顯,2021年上半年就開始提價(jià)了,為什么當(dāng)年還會(huì)有成本下降,難道一整年用的都是2020年下半年采購(gòu)的晶圓?
基于以上分析,可以看出中微半導(dǎo)把毛利率大幅上升歸結(jié)為產(chǎn)品價(jià)格上漲和成本下降似乎是站不住腳的。
MCU行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈
業(yè)績(jī)或?qū)⒊袎?/strong>
中微半導(dǎo)MCU第一大類產(chǎn)品主要用于小家電,經(jīng)過前兩年的高景氣后,目前正在轉(zhuǎn)弱。從全球MCU銷售規(guī)模也能看出行業(yè)景氣度的下降。根據(jù)IC Insights的最新數(shù)據(jù),隨著2021年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇,微控制器(MCU)銷售額增長(zhǎng)23%。IC Insights預(yù)測(cè),2022年全球MCU銷售額將增長(zhǎng)10%,可見增長(zhǎng)率明顯下降。國(guó)內(nèi)MCU市場(chǎng)同樣不容樂觀。由于手機(jī)、PC等消費(fèi)電子市場(chǎng)的需求疲軟,再加上2021年瘋搶晶圓產(chǎn)能和訂單,導(dǎo)致今年上半年MCU開始出現(xiàn)庫(kù)存積壓?jiǎn)栴},這對(duì)以傳統(tǒng)消費(fèi)和家電應(yīng)用市場(chǎng)為主的國(guó)產(chǎn)MCU廠商來說將是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。中微半導(dǎo)主營(yíng)的8位MCU芯片技術(shù)壁壘較低,競(jìng)爭(zhēng)本來就很激烈,在當(dāng)下這種市場(chǎng)環(huán)境下,或?qū)⒃庥鰪?qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。
從中微半導(dǎo)研發(fā)項(xiàng)目和IPO募投項(xiàng)目來看,公司接下來重點(diǎn)發(fā)展方向有大家電和工業(yè)控制MCU、物聯(lián)網(wǎng)SoC和模擬芯片、車規(guī)級(jí)芯片。
大家電市場(chǎng)格局相對(duì)成熟穩(wěn)定,中微半導(dǎo)要想分一杯羹不是那么容易,將面臨家電廠商自身MCU子公司和中穎電子這些老牌廠商的競(jìng)爭(zhēng)。車規(guī)級(jí)芯片看似前景廣闊,但普遍采用32位MCU,中微半導(dǎo)一直做8位MCU,技術(shù)差距比較大。另外,車規(guī)級(jí)MCU常年被NXP、英飛凌、ST、瑞薩和TI等國(guó)際巨頭壟斷,想進(jìn)入汽車廠商供應(yīng)鏈談何容易。
在原有業(yè)務(wù)周期性下行,新業(yè)務(wù)短期難以取得成效的情況下,中微半導(dǎo)接下來的業(yè)績(jī)勢(shì)必承壓。招股書預(yù)計(jì)公司2022年上半年?duì)I收同比變動(dòng)-19.60%至-12.12%,扣非凈利潤(rùn)同比變動(dòng)-48.59%至-43.10%。
估值探究
招股書選取兆易創(chuàng)新、中穎電子、芯??萍?、恒玄科技等四家公司作為可比公司,再加上樂鑫科技,我們用這五家公司作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對(duì)估值法;市值選取2022年7月4日收盤數(shù)據(jù),財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取2021年報(bào)數(shù)據(jù)。
本次發(fā)行前總股本為33736.50萬股,通過計(jì)算得出:
PE法得出市值為282.55億,對(duì)應(yīng)股價(jià)為83.75元/股;
PB法得出市值為88.24億,對(duì)應(yīng)股價(jià)為26.16元/股;
PS法得出市值為106.26億,對(duì)應(yīng)股價(jià)為31.50元/股。
另外,按公司融資計(jì)劃,計(jì)劃發(fā)行不超過6300萬股,融資72884.86萬元,計(jì)算得出IPO價(jià)格要在11.57元/股以上。
考慮到公司業(yè)績(jī)承壓和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,我們認(rèn)為其合理估值可能在25元/股-30元/股。
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